中金公司:“资产荒”格局下 债券是否要加久期?

中金公司:“资产荒”格局下 债券是否要加久期?

  从本期调查结果来看,投资者对海外市场的诸多担忧有明显放缓,包括美债利率的抬升、人民币贬值压力、海外通胀等,进而对央行货币政策仍会维持宽松、甚至进一步宽松的信心有所走强,这也带动了债市情绪边际进一步改善,在市场已逐步感知到资金面宽松会持续的背景下,投资者对久期的偏好有所拉长。4月以来债券市场情绪边际开始有所好转,一方面,在上海、北京等地疫情影响下,市场对经济基本面走弱的预期加强;而另一方面,在央行降准、结构性政策工具等推动下,资金面维持宽松,资金利率中枢均值有所下行;此外,风险资产前期持续走弱破位且波动加大,风险偏好回落也助推了部分资金回流避险资产,结构性“资产荒”格局再现。步入5月,随着美联储进一步加息落地,美国房市和资本市场开始降温,美国经济动能边际开始走弱,市场对美国后续经济衰退的担忧也开始明显走强,美股、加密货币等资产价格大幅回落,美债利率也重新回落下行。投资者所担忧的海外诸多风险点边际都在放缓,但国内经济基本面承压的情况仍在延续,进而投资者对政策放松空间的想象力也重新打开,不仅是货币政策进一步放松的预期增强,包括对特别国债等可能的新增财政工具的讨论也在增多。年初以来投资者一直对加久期比较谨慎,一是担忧资金面的宽松可能不会持续太久,经济和利率可能会重现2020年的V型走势;二是受限于过去债券区间波动的限制,对长端利率进一步下探突破的想象力不足。而从最新调查显示情况看,这两个担忧都有不同程度的走弱:对于资金面的判断上,投资者对央行后续进一步降息的幅度预期走强,同时认为资金面继续维持宽松的时间跨度预期拉长;而对于后续利率变动幅度判断上,认为会继续下行的占比明显提升,且降幅判断也比前几次债市调查更为乐观。伴随投资者此前诸多担忧的减弱,市场加久期的倾向正在出现,本期调查中,延长久期成为了投资者未来提高收益的首选之法。整体来看,目前各种利差都压缩到低位,只有期限利差在高位,长久期利率债,尤其是10Y国债跟各种其他品种对比都性价比突出。我们认为在债务杠杆难以明显起来,货币政策仍需要压低利率来刺激货币流通速度的情况下,资金面的宽松会持续比较长时间,跟2020年利率快速回升的逻辑不同,这种情况下,市场如果感知资金面的宽松会持续,那么最终会压缩期限利差,而且从融资需求和资金供给的框架来看,供需差额的逻辑也支撑利率进一步下行。我们认为债券投资策略还是“债持不炒”,尤其是关注10Y国债的价值机会,机构仍可适度加杠杆并延长久期。

  国内疫情、基本面和政策层面:疫情多地散发情况下,投资者多数认为防控仍会持续,多数投资者暂未计划在年内接下来的节假日进行跨省旅行。投资者认为下半年经济增速会较二季度出现一定改善,但对于经济回升的幅度存在分歧。我们认为,随着疫情形势逐渐缓解,下半年经济增速回升较为确定,但出现较大幅度回升的难度可能较大。地产方面,相较于上一期,投资者普遍对地产销售更加乐观,多数投资者认为地产销售会有所回升但存在分化。货币政策层面,投资者多数认为资金面短期内还是会维持宽松,并且相比上期调查来看,投资者对资金面宽松的预期有所增强。并且,投资者对后续央行降低OMO、MLF等基准利率的预期有所提升。财政方面,近六成投资者认为今年财政赤字规模可能会增加,其中多数认为增量在2万亿元以内。相比于上期调查,更多投资者认为目前政策力度不够,可能是因为这一轮疫情持续的时间和防控的难度超出市场预期,对经济的潜在影响也更大。对于后续刺激政策,投资者认为需要重新激发民企活力,降税或者补贴进一步刺激企业投资,以及将上游行业利润部分补贴和转移到下游,更大力度放松房地产,发行特别国债来支撑财政支出,降准降息,引导利率下行以及引导贷款大量投放,刺激货币增速回升等。

  海外基本面和政策层面:多数投资者认为年末美国CPI会回落但仍在4%以上,投资者对美国通胀预期仍然较高。国际形势方面,投资者对俄乌局势的看法较上期更加谨慎,仅有8%认为俄乌事件会逐步平息、最终双方会回到谈判桌,55%认为俄乌事件可能会拖延比较长时间但也不见得会更加恶化,剩余三成认为可能会持续发酵。

  海内外市场判断层面:对利率的观点来看,投资者对未来3个月10年国债走势分歧依然较大,但相较于上期调查,投资者对利率下行总体更为乐观,认为收益率下行的投资者占比有所上升。并且多数投资者预期今年10年国债最低点在2.6-2.7%附近,与对未来3个月国债利率看法一致,这意味着投资者普遍认为低点会在未来三个月出现。投资者对人民币走势有一定分歧,多数投资者认为人民币继续贬值压力不大,与上期调查比较来看,投资者对人民币贬值担心减弱。国内股市方面本期投资者对于A股情绪较上期更为乐观。海外市场方面,本期逾七成投资者认为今年美国10年期国债收益率最高会升至3.0%以上,低于上期近九成的投资者占比。逾九成投资者认为美债会在今年触顶回落,其中44%的投资者认为在今年三季度。多数投资者认为美股仍有较大的下跌空间。

  信用债层面:信用利差方面,相比上次问卷调查结果看,市场对信用债的看法更为乐观,尤其是低等级品种,认为其信用利差会走扩的投资者占比出现明显下降。反映出在当前结构性“资产荒”的背景下,市场对信用债的需求强劲。并且在中高等级收益率无法满足要求的情况下投资端进行信用下沉的特征比较明显。城投债方面,央行23条出台后,投资者认为城投融资明显放松的占比在十分之一左右,同时有30%的投资人认为当前城投性价比较低,在保留一部分底仓的情况下会转向产业债进行挖掘。剩余区域选择方面仍然集中在中东部省份。其中在久期偏谨慎情况下在中部省份挖掘的占比在三分之一左右,仍在江浙等强省投资的占比在15%,仅保留一线和强二线主要城投平台的也在三分之一左右。反映出在土地出让收入下降,以及城投再融资未见放松的情况下,市场对弱区域城投公司仍然十分谨慎的态度。与上期简单对比,认为城投性价比偏低选择产业债分散投资的投资者有所增多;而城投债内部,拉长久期和江浙挖掘的有所减少,弱地区龙头的投资者略增,反正了收益率快速下行趋势下,投资者信用择券的动力在增强。银行资本补充债券方面,投资者对银行资本类补充债券的看法相比上期悲观,主要体现在两个方面:未来不新增投资且存量也会卖出投资者占比出现明显上升,目前占比上升至三分之一;其次维持现有仓位但期限控制在3年以内的投资者占比明显下降至三分之一。另外会择机参与获取资本利得或加大配置的投资人占比仍然偏低,目前仅17%。反映出在当前银行资本补充类债券收益率和利差较低情况下,市场对其需求减弱且久期偏好较低。地产债方面,投资者对地产债投资的看法较上期悲观。主要体现在两方面:1)对风险可控的龙头和国有发行人加大配置的投资者占比下降且回落至一半以下;2)不考虑地产投资且存量出清的占比出现上升且接近一半。同时可以抄底中低资质民企的投资人占比仍然很低且占比继续下降,反映出在当前地产行业景气度未见提升且民营地产企业风险持续暴露下,市场在对地产债投资的情绪边际恶化。

  资产配置和投资策略:投资策略上,投资者正在逐步认可长久期债券的配置价值,久期偏好有明显拉长,排前三的选项为延长久期、相对价值和波段交易,且选择比例相差不大,选择缩短久期的投资者占比有明显下降。新一期的风险选择上,投资者的担忧再次切换,尤其是对海外市场的制约因素担忧明显减弱,聚焦点重回国内市场。在政策进一步有所发力的背景下,选择担心宽信用起效对推动利率上行的投资者占比提升至66%;同时对货币政策放松低于预期甚至边际收紧、通胀压力上升、资本外流导致抛盘加重、美债利率抬升对中国利率影响等的担忧占比均有不同程度的下降。理财资金目前投向上,近期股市呈现磨底的情况下,投资者对股市抱有一定的抄底心态,不过更多是通过减持现金或货基的形式实现,我们看到投向股市的占比大幅提升,同时投向货基的占比则大幅回落,但债基或银行理财等避险资产的配置占比变动不大。未来最看好的大类资产层面,股票重回投资者最看好的大类资产且占比大幅回升,同时看好利率债的投资者占比基本维持不变,而前期回报率相对不错的资产类别,包括高等级信用债、城投债等,占比有不同程度的回落。可以看到投资者对大类资产的选择更多还是从对价值洼地挖掘的角度出发。

  风险

  政策放松力度不及预期。

(文章来源:中金点睛)

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